益友视点丨关于资产证券化的回售行权机制

资产证券化是将证券化资产的信用从企业的资信能力单独分解出来，以真实出售或信托部分的资产作为基础资产进行融资，由于融资者对已出售资产没有追索权，资产的出售与投资者的偿付现金流路径实现了分离，其风险不会“传染”给证券持有人，与企业的经营风险无关，而只与证券化资产本身相关［1］。自2013年资产证券化业务重新启动以来，该类业务即拥有了广阔的市场前景，加之相关部门陆续出台一系列监管和指导规则，也加快了资产证券化业务的发展进程。对于拥有合格基础资产的企业而言，推进资产证券化融资方式，既有政策的支持，也是一种融资创新，打开了企业的融资困境。

由于资产证券化为结构化融资，在产品发行时为适应投资市场的需求，一般会在专项计划中设置回售行权机制，以满足投资者对资产支持证券的特殊需求，这也是资产证券化中常见的投资者保护机制安排；回售行权的博弈机制突出地体现在原始权益人和投资者之间，一般情况下在回售行权之前，原始权益人将通过调整票面利率来影响投资者的回售意愿，投资者在回售阶段也会综合原始权益人的偿债能力、基础资产现金流状况及票面利率调整情况等因素确定是否进行回售行权［2］。结合笔者在以往资产证券化业务中积累的业务经验，根据交易所有关资产支持证券的回售行权操作规范要求，本文将对资产支持证券的回售行权所涉及主要要素和相关阶段进行阐述。

一、资产支持证券回售行权的概念

资产支持证券回售行权是指资产支持证券持有人按照约定行使权利，在指定期间内就其持有的资产支持证券申报任意份额的转让申请，由资产支持证券的发行主体（即专项计划）或原始权益人、其他主体等协议中指定的主体履行受让该部分证券义务的行为。回售行权是专项计划设置的投资者回售选择权，其法理基础在于双方预先设定的，相应优先级资产支持证券持有人的要求回售义务人承担强制性购买义务的权利［3］。

资产支持证券的回售行权核心要求与公司债券基本相似，其行权机制的设计来源也是参考了公司债券的行权机制和模式，二者都包含了回售行权条件、申报主体、期间和方式、申报的撤销、回售后转售及注销等内容，但由于资产支持证券较之公司债券而言，其回售义务履行主体有所不同，二者在回售账户和转售规则上又有所区别。

二、资产支持证券的回售参与主体

由于大部分资产支持证券均设置了结构化的分层机制，因此并非全部资产支持证券持有人均有权选择回售；若资产支持证券存在分层安排的，只有约定优先级证券全部回售后，次优先级证券才能申报回售，假如优先级资产支持证券持有人未能全部得申报回售，则次级证券持有人申报的回售按约定将无效。在资产证券化业务中，一般安排仅设置优先级资产支持证券持有人享有回售权，或在优先级资产支持证券全部回售后次级资产支持证券方可申报回售。因此，资产支持证券的回售行权主体一般主要针对优先级资产支持证券持有人，本文以优先级资产支持证券持有人为回售的行权主体进行论述。

在资产证券化业务中，回售义务的履行主体主要发行主体即专项计划和专项计划以外的其他指定主体，该类主体通常为原始权益人或其他主体。因回售义务的履行主体不同，也将影响资产支持证券回售后的转售或注销安排。

若专项计划为回售义务的履行主体时，可参照公司债券的回售行权机制设置转售安排；如未设置转售安排的，则专项计划在受让投资者回售的资产支持证券后应注销该等债券，这与新《公司法》中公司收购本公司股份应及时注销公司股份的性质相同；如设置转售安排的，则专项计划在受让投资者回售的资产支持证券后可在转售期间（一般为20个交易日内）内售出而不立即注销。

若原始权益人或其他主体为回售义务的履行主体时，由于资产支持证券的发行主体是专项计划而不是原始权益人或其他主体，因此原始权益人或其他主体受让投资者回售的资产支持证券其本质上属于二级市场交易行为，故原始权益人或其他主体在受让资产支持证券后，不受转售期限制，如未约定注销的，原始权益人或其他主体在受让投资者回售的资产支持证券后可选择转售或继续持有；如约定注销的，则原始权益人或其他主体在受让投资者回售的资产支持证券后应按约定注销。具体流程如下所示：

示例一：

三、资产支持证券的回售行权操作流程

在资产证券化业务中，回售行权的启动流程由计划管理人发起。在专项计划设置有回售行权条款的，计划管理人应当于回售登记期前在交易所指定系统发布回售行权实施公告。在回售登记期内，投资者可通过交易所固定收益证券综合电子平台（“固收平台”）进行回售行权，对其持有的全部或部分证券进行回售行权登记。在回售登记期及撤销期内，资产支持证券持有人可选择撤销回售登记，该撤销登记的债券在次一交易日可恢复交易，但如在撤销期结束后，一经回售行权登记后，该等证券即不可撤销，应按照约定安排进行回售。撤销期结束后，计划管理人将根据回售登记情况发布相应公告，对于最终不符合申报条件的，计划管理人也将在资金发放日（即兑付日T）前4个交易日向交易所申请并完成撤销办理。若专项计划约定了回售后转售安排的，则资产支持证券进入证券注销与转售程序。回售行权的操作流程主要分为业务流程发起阶段、回售行权的登记与撤销、回售行权结果确认、证券注销与转售、回售行权资金发放等五个重要环节，具体流程如下：

       示例二：

在实施上述回售行权流程时，对于回售登记期前、回售登记期、回售行权撤销以及登记后阶段均需关注不同阶段的特定程序要求。

1.回售登记期前

在回售登记期前，计划管理人发布回售行权实施公告，其内容通常包括证券基本信息、回售代码、回售登记期间、登记是否可撤销及登记撤销期、回售实施主体及回售账户（即受让证券主体的账户）、回售后是否转售等必要信息。

2.回售登记期

进入回售登记期后，符合条件回售行权的资产支持证券持有人可选择以下方式行权：

(1)可对其持有的证券任意份额进行回售申报。回售申报当日盘中，资产支持证券持有人仍能进行资产支持证券交易或申报回售，也可以对回售申报进行撤单操作。资产支持证券持有人申报回售当日盘后，已申报回售数量的资产支持证券将被冻结。次日起，资产支持证券持有人无法对被冻结的资产支持证券用于交易或回售申报。

(2)在回售登记期内，资产支持证券持有人可提交回售撤销的申请，也可在提交回售撤销申请当日对回售撤销申请进行撤单操作。次日起，资产支持证券持有人申请撤销回售的资产支持证券将解除冻结并可用于交易，如此时仍在回售登记期内，则该证券还可再次申报回售。

(3)对于未申报回售登记的证券，资产支持证券持有人可正常交易，也可进行回售申报。

特别说明，对于回售登记期的期限一般由计划管理人根据《计划说明书》等申报文件进行明确。原则上，回售登记期不得少于3个交易日。

3.回售行权撤销期（回售登记期后阶段）

专项计划可设置回售登记期结束后的期后阶段，即回售行权撤销期。在该期限内，资产支持证券持有人可以撤销回售申报，但不得新增申报回售，回售登记期后阶段结束日不得晚于回售资金发放日前4个交易日。

4.回售登记期后

回售登记期结束（若专项计划设置回售行权撤销期的，则为回售行权撤销期满之日）后2个交易日内，计划管理人应公告回售实施结果，并在回售实施结果中公告回售的资产支持证券是否可以转售，如回售后存在转售安排的，应在该公告中明确相关安排。若专项计划中有赎回安排，且申报回售结果触发赎回情形的，计划管理人需在回售实施结果公告中公告赎回安排。根据交易所回售行权的程序要求，回售实施结果公告日不得晚于回售资金发放日前4个交易日。

特别应注意，若在回售实施结果披露后出现回售撤销或需要修改拟转售金额等特殊情形，计划管理人还应披露回售结果公告（以此为准）。

四、结语

回售行权的设置可以对存续期限较长的资产支持证券的存续期进行一定程度的灵活调整，且在回售行权的具体安排上，如回售主体、是否注销或转售等方面也有较强的灵活性与差异性。因此，在资产证券化业务中对回售行权的安排设置，应根据项目实际情况及监管机构要求进行有针对性的个性化设计，以更好地满足原始权益人或实际融资人的融资需求，同时合规保障市场投资者的合法权益。