益友视点 | IPO审核中对赌协议的清理问题
时间：2022-04-01 作者：益友天元
什么是对赌协议
对赌协议又称估值调整协议（VAM），是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、货币补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。通俗理解，对赌协议也叫“鞭策协议”，设置的目的有二：一是鞭策被投资企业，努力发展，达成对赌目标，从而获得双赢；二是保护投资人的利益，如果被投资企业未能完成对赌目标，投资人将行使对赌协议赋予的权利，弥补一些预期损失。然而，在实践过程中，对赌协议缺乏对企业及团队完成相应业绩对赌的奖励机制，逐渐演化成投资人为降低投资风险单方面制约被投资企业及/或创始人的工具，不乏投资人将其奉为圭臬，作为风控的唯一或终极手段。
IPO审核中对赌协议清理问题审核口径的变化分析
一
早前，对赌协议一直是IPO审核过程中的红线，监管部门对股东特殊权利安排持有比较明确的否定态度。
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》、《科创板首发管理办法》等法律法规的规定，要求发行人主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。而对赌协议中往往约定有股权回购、现金补偿条款等。若对赌条款被触发，可能产生公司实际控制人或控股股东回购股权、给予投资方现金赔偿的状况，极有可能导致公司股权变动与公司经营或偿债能力的下降，从而损害社会公众投资者的利益，违背对金融市场进行监管的初衷。
二
随着实践中对赌条款履行情况的丰富，兼顾上市前投资人和上市后公众股东的权益，监管部门对于对赌协议的态度也根据对赌条款的具体内容而细化区分，不再一律禁止。
《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》第5问、《深交所创业板股票首次公开发行上市审核问答》第13问和《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第10问的回答均对对赌协议的监管作出了如下回复：
投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：
一是发行人不作为对赌协议当事人；
二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；
三是对赌协议不与市值挂钩；
四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。
发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
实践中也是允许符合审核问答要求的对赌协议存在，其中包括发行人不作为对赌协议当事人的对赌协议，且有附条件恢复效力的条款。只是应在招股说明书中披露该等对赌协议，并在申报文件中对是否符合审核问答相关要求发表意见。
例如：
2021年9月，证监会同意杭州正强传动股份有限公司创业板IPO注册。审核意见中对正强传动涉及对赌协议的问询及回复如下：
问询问题 | 回复概要 |
申报文件显示，发行人股东筋斗云投资在对发行人増资时，曾约定了关于上市时间等对赌安排以及反稀释权等内容。上述条款效力已终止，仅在发行人未申报上市、撤回上市申请或未能上市后恢复执行。 请发行人补充说明对赌条款的具体内容，发行人是否承担对赌条款项下的法律义务，对赌条款是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题13的要求。 | 2017年12月，筋斗云投资与发行人及其原股东签署了《增资扩股协议》，存在对赌条款安排，但发行人不作为对赌条款法律义务承担主体，不存在可能导致发行人控制权变化的情形，不存在与发行人上市后市值挂钩的情形，不存在影响发行人持续经营能力或者其他影响投资者权益的情形；发行人已经在2020年6月（申报前）与许正庆、筋斗云投资签署了《关于杭州正强传动股份有限公司相关投资事项的协议书》，约定筋斗云投资与发行人及发行人其他股东之间签署或存在的投资文件中载明的有关特别安排条款以及在筋斗云投资增资发行人过程中关于上市进程承诺等特别安排，不论该等内容为口头或书面，均效力终止，仅在发行人未申报上市、撤回上市申请或未能上市后恢复执行；发行人己在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等。 经对照，发行人对赌条款相关事项符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题13的要求。 |
三
日前，网传监管部门对于对赌协议的审核要求全面收紧，主要有以下三点：
1. 发行人、股东均不能作为对赌协议签署主体；
2. 协议全部特殊条款“自始无效”（即不可带有效力恢复条款）；
3. 对赌协议“自始无效”的协议日期需要签署在报告期内。
我们梳理了自2022年1月以来在深交所创业板上市交易的公司于上市审核过程中对于对赌协议的处理方案如下：
序号 | 公司简称 | 对赌协议的处理方案 | 注册日期 | 上市交易日期 |
1 | 益客食品 | 对赌协议已完整解除，且不存在恢复条款。 | 2021-12-1 | 2022-1-14 |
2 | 诚达药业 | 对赌协议或对赌条款、恢复条款均已全部解除或终止。 | 2021-12-7 | 2022-1-18 |
3 | 奕东电子 | 对赌协议已经清理，且不存在效力恢复条款或保留其他形式的利益安排。 | 2021-12-14 | 2022-1-21 |
4 | 采纳股份 | 问询回复：对赌安排已经清理，如发行人成功上市，相关条款均完全终止，符合审核问答的规定，附条件恢复条款属于发行人商业决策，仅在未能成功上市时触发，不会对发行人发行上市申请构成实质障碍；相关协议安排符合《审核问答》的要求。 招股说明书注册稿：发行人与新国联的对赌安排存在恢复条款不会导致发行人承担相应的法律责任或者或有义务，符合《审核问答》的相关要求。 | 2021-12-14 | 2022-1-24 |
5 | 骏成科技 | 对赌协议及解除协议不存在恢复条款，即相关协议已彻底解除。 | 2021-12-20 | 2022-1-26 |
6 | 腾远钴业 | 问询回复：发行人与厦门钨业签署的限制发行人业务发展领域的条款已于报告期初终止执行，该条款在报告期内未对发行人业务开展产生重大不利影响。签订含有效力恢复条款的股东特殊权利协议的股东主要涉及发行人自2019 年 11 月以来引进的外部专业投资机构，相关投资机构为控制自身投资风险，故保留了效力恢复条款。已保留的效力恢复条款符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题 13 的要求。 招股说明书：2021年5月13日，原协议各方分别签订《关于赣州腾远钴业新材料股份有限公司之投资保障协议之补充协议（二）》和《关于赣州腾远钴业新材料股份有限公司之投资协议之补充协议之终止协议》，上述对赌协议中涉及的股东特殊权利条款已全面彻底终止，且不存在效力恢复条款。 | 2021-12-21 | 2022-3-15 |
7 | 实朴检测 | 发行人历史上存在的对赌协议已完整解除。 | 2021-12-21 | 2022-1-26 |
8 | 三元生物 | 对赌条款已全部终止，对赌协议真实解除。 | 2021-12-23 | 2022-2-8 |
9 | 华兰疫苗 | 发行人已在申报前就对赌协议进行清理，协议中约定的对赌恢复条款亦不再有效。 | 2022-1-12 | 2022-2-16 |
10 | 纽泰格 | 对赌条款及其他特殊权利均已终止且不存在效力恢复条款。 | 2022-1-17 | 2022-2-18 |
11 | 软通动力 | 问询回复：发行人与存续股东之间的对赌协议之特殊条款已终止，舟山长通的对赌终止协议存在重新生效条款，但重新生效的对赌条款不涉及发行人回购股份。发行人已清理相关对赌协议，符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》的相关要求。 招股说明书注册稿：涉及发行人回购的特殊条款已不可恢复效力地终止，特殊条款终止后在任何情况下均不重新生效或恢复效力，对赌协议已彻底清理。公司、刘天文和舟山长通签署的对赌终止协议存在公司上市申请未予受理、撤回上市申请，上市申请未通过情形下的重新生效条款，但重新生效的对赌条款不涉及发行人回购股份。根据有关对赌协议及附属的相关赎回权执行协议约定，上述股权赎回情况触发时，均由刘天文承担相关回购义务，不涉及发行人回购股份。 | 2022-1-17 | 2022-3-11 |
12 | 青木股份 | 对赌协议已彻底解除和清理，不存在中止及恢复条款。 | 2022-1-25 | 2022-3-9 |
13 | 聚赛龙 | 发行人历史上存在对赌协议已全部彻底清理，不存在恢复生效条款。 | 2022-2-8 | 2022-3-10 |
从上述对赌协议的处理方式中可以看出，于2022年春节前过会的采纳股份和软通动力，其对赌条款均不会导致发行人承担相应的法律责任或义务，符合《审核问答》的相关要求，属于我们在上述文章中第（二）点提到的情况。除此之外，其余过会企业均将对赌协议彻底清理且不存在效力恢复条款，如腾远钴业在审核问询阶段的回复为“保留的效力恢复条款符合《审核问答》的相关要求”，但在招股说明书中披露2021年5月对对赌协议中涉及的股东特殊权利条款进行了全面彻底终止，且不存在效力恢复条款。
2022年春节以来最新的IPO反馈意见也变成了：“请发行人说明相关特殊权利条款的主要内容，签订及解除是否符合本所要求，对赌协议是否存在效力恢复条款，对赌协议是否完全解除”、“各股东投资发行人是否存在对赌协议等特殊安排，相关协议是否彻底解除”、“发行人及其控股股东、实际控制人与XXX约定的特殊权利安排是否已彻底解除”、“发行人及其直接、间接股东是否存在其他尚未解除的对赌协议”等。
益友观点
目前IPO审核中对于对赌协议需全面清理的审核口径，我们认为对市场将带来以下两方面的影响：
1. 将使得机构投资者进行股权投资时更加审慎而行。没有对赌协议的兜底，投资方更要擦亮双眼，回归股权收益必然伴随着风险的本质，将资金投向真正有发展和市场潜力的企业，促进股权投资市场正本清源，恢复良性循环。
2. 公司股权的稳定性会大大增强。以往对赌协议中创始股东和实际控制人等作为回购方，在面临触发对赌条款的情形时，往往很难承受大额的回购资金，导致回购纠纷频发。一旦诉诸诉讼或仲裁，创始股东和实际控制人所持发行人的股份难逃被保全的命运，进而成为被执行的标的，对公司股权甚至是控制权的稳定带来潜在风险。
然而，如果没有对赌协议的加持，无论是对于投资机构还是拟融资的企业来说，要想达成一笔理想的投融资行为将变得愈加艰难。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）的规定，其明确了投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议的有效性，鉴于此，从保障投资机构和被投资企业的角度，我们建议在一个融资行为发生时确需签署对赌协议的，可在相关协议中约定对赌条款根据届时适用的法律、法规、上市监管规则或上市监管机构的要求需要调整或彻底解除的，投资方将配合签署有效的调整或终止协议。这样一方面可以满足投资方在投资时签署有效对赌协议的要求，另一方面可以根据企业准备上市时的监管口径对对赌协议进行实时调整。
卜 浩
高级合伙人
oliver.bu@yiyou.com.cn
王 娜
合伙人
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周 彤
执业律师
tong.zhou@yiyou.com.cn
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