益友视点丨解读并购基金的“上市公司+PE”模式

    2016年是“十三五”的开局之年，国家所推进的产能优化和供给侧改革等多重举措为中国企业的产业结构调整、产权优化提供了一系列挑战和机遇，亦从政策层面推动了并购市场的繁荣。伴随着私募股权投资的发展，更多的资本参与到并购中，并购基金迅速成为了资本市场的宠儿。清科研究中心数据显示,截止到2015年底，VC/PE参与的并购共计发生1,277起，较2014年的972起大幅度上升31.4%；其中披露金额的交易1,128起，涉及的金额共计5,893.39亿元，同比涨幅高达39.9%。综观之，“上市公司+PE”模式已成为我国并购基金的主流模式之一。

一、为什么选择“在一起”（上市公司+PE模式）

安全性高。上市公司一方（包括上市公司主体、上市公司子公司、上市公司实际控制人及实际控制人控制的其它企业等）与PE联合发起设立产业并购基金，已成为上市公司一方产业布局、并购重组抑或市值管理的标配。此模式的并购基金，投资边界相对传统并购基金更为安全和可预期。

团队的优质性。相对传统的私募模式而言，“上市公司+PE”中PE团队在提前锁定并购标的、整合行业资源、提前锁定退出渠道、输入上市公司一方行业知识等方面具有不可比拟的优越性。并且，合作中可以加快上市公司的产业整合、结构升级，有效解决跨产业链环节对不同核心能力的限制，实现资本优势向产业位势的升级布局。

多方共赢。并购基金的介入既可以通过杠杆化操作撬动较大的收购资金金额，也可以利用PE机构的金融资本优势筛选项目，降低并购的不确定风险。对于PE机构而言，通过参与并购基金可以提前锁定退出渠道，享受上市公司收购完成后股价上升的增值收益。

二、“上市公司+PE”模式的结构分析

为避免“双重征税”和争取“效率优先”，有限合伙制被称为并购的黄金搭档。“上市公司+PE”模式并购基金主要划分为LP模式(上市公司一方仅作为LP身份参与设立并购基金)和GP+LP模式（上市公司一方与PE共同成立基金管理公司（GP）（或者设立子公司与PE对并购基金实行双管理人）并作为LP参与投资并购基金）。

（一）LP模式

1.法律形式

LP模式中，PE机构作为有限合伙企业的普通合伙人兼任基金管理人（GP）;上市公司一方可担任有限合伙人（LP）;上市公司一方认缴基金总规模的一定比例份额，剩余资金由PE机构负责对外募集，基金资产主要用于收购或参股符合上市公司发展战略需要的产业链上下游企业，并在投资决策、投后管理等方面给予上市公司极大的参与、管理及决策的权力。并购基金完整的业务模式涉及两次收购，即控制权由原始股东转移给并购基金的一次收购，以及控制权由并购基金转移给上市公司的二次收购。为实现上市公司最终并购目的的实现，上市公司与PE通常约定，上市公司对并购基金所投项目具有优先购买权，同时并购基金会在标的公司层面设定要求标的公司原股东放弃公司法规定的对外转让优先购买权或者与并购基金所持股份捆绑出售的条款。考虑到合同法和公司法对设定上述条款均未明确做出禁止性规定，因此上述条款的设定具备可操作性，在实践中也广为使用。

LP模式的并购基金在有限合伙人内部作了权责的区隔，其中上市公司一方作为一类特殊的有限合伙人，在一定程度上与普通合伙人共享投资、管理和决策的权力，成为该类并购基金得以运作和盈利的重要前提，而其他有限合伙人则扮演着成熟结构下财务投资人LP的角色。我国《合伙企业法》对于有限合伙人责任的规定主要集中在第六十八条和第七十六条。第六十八条为有限合伙人划定了安全范围，如果上市公司作为LP在“安全港”条款所列举的事项中参与合伙事务，则不视为执行合伙事务，仍然享受有限责任的保护。

注：图表内容仅体现并购基金对持有的项目公司股权最终以直接变现方式退出一种方式。上市公司考虑到本身资金压力，往往还会选择以发行股票收购并购基金所持项目公司股权，该方式下，并购基金最终会在二级市场上实现退出。

图表参考：郑玉婷：《“上市公司＋ＰＥ”模式并购基金的法律模型与经济逻辑----以天堂硅谷大康股权投资合伙企业为例》，载于《金融法苑》，2015年第九十一辑。

2.管理权限与退出渠道

PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投资建议书撰写及投资决策委员会项目陈述等。上市公司一方协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等。为了保证上市公司的权益，上市公司一方一般会通过基金组织架构的设计对投资项目具有一票否决权，该一票否决权可同时在并购基金的投委会层面以及合伙人会议层面设置，起到上市公司一方对并购基金投资决策的监督作用。

“上市公司+PE"型并购基金的主要目的，是为了推动上市公司对产业链上下游业务的整合，因此并购基金的退出渠道现阶段主要依赖上市公司并购。

3.优先、劣后关系

在并购基金中，为了发挥PE的募资优势，并实现资金的杠杆效应、缓解上市公司的收购资金压力，一般还会引入其它财务投资人作为基金的LP，并购基金中的LP也会存在优先和劣后关系。这样的投资架构中，不排除优先级合伙人会要求劣后级合伙人履行返还本金及相应固定收益的兜底责任。若上市公司作为投资主体担任劣后级并承担兜底责任，一旦信息反馈到二级市场，因为上市公司未来风险的不可预估性，有可能会对上市公司股价的稳定性造成影响，同时也会因为该方案可能对上市公司利益造成损害而引起证监会的过多关注，而由实际控制人投资承担兜底，则可以更好的避免上述风险。

4.关联交易

设立并购基金的目的，是在合适的时间对项目公司进行二次收购（理论上，上市公司完成最终收购还可以通过在并购基金层面对合伙人持有的基金份额进行收购，这种方式主要是基于财务投资人LP不希望参与并购基金的清算程序，第一时间实现退出的目的，但这种退出方式的运用相对有限，鉴于文章篇幅限制，本文不展开论述）。上市公司一方作为LP，在二次收购时需要考虑是否构成关联交易。判断是否构成关联交易，需要根据《企业会计准则第36号--关联方披露》和深圳证券交易所、上海证券交易所股票上市规则的规定对并购基金是否属于上市公司的关联方进行认定，并且须穿透核查基金的最终投资人与上市公司是否存在关联关系。相较于上市公司的实际控制人及其控制的其他企业作为LP，上市公司或其子公司直接作为LP的情况下，二次收购构成关联交易的可能性相对较低。

5.同业竞争

LP模式中，考虑到并购基金存在是为了实现上市公司整合资源，保证选择适合上市公司产业布局的项目公司从而在未来发生二次收购时能够使上市公司经营业绩获得成长的目的，往往在设立并购基金时会给予上市公司这一方LP一定的特权，比如在GP层面或者基金层面设置投资决策委员会，并给予上市公司这一方LP一定量席位或者对投资项目的决策给予一票否决权，使基金在投资决策过程中能够充分发挥管控权利。但设置的投资决策层面的权利仅适用于否定方案时使用，同时由于上市公司不是并购基金的普通合伙人，也不会实际参与并购基金的日常运营管理，在上市公司未通过其他合伙人对基金形成控制的前提下，通常情况下上市公司不会被认定为并购基金的实际控制人，从而项目公司也就不会被认定为上市公司实际控制人控制的企业。所以，相较于GP+LP模式，LP模式中构成同业竞争的风险系数会大幅降低。

（二）GP+LP模式

该模式中，由于上市公司一方将不仅会以LP身份参与并购基金，同时会参与到GP中。该模式在LP层面与LP模式没有本质区别，因此，下面将会主要分析上市公司一方参与GP所形成的并购基金独有特点。

1.法律形式

GP+LP模式中，由于《合伙企业法》第三条禁止上市公司作为合伙企业普通合伙人，因此，可采取的操作方式是上市公司一方与PE机构共同设立基金管理公司担任并购基金的普通合伙人（GP）或者通过与并购基金签订委托管理协议与PE机构形成双管理人机制两种方式。

2.管理权限

GP+LP模式中，上市公司一方对并购基金的管控将体现在GP层面，比起LP模式在一定程度上与GP共享投资、管理和决策的权力，这种管控更加直接。

3.关联交易

合伙企业的GP作为合伙企业的管理者，对内负责合伙企业的日常运营和管理，对外代表合伙企业，通常意义上被认定为合伙企业的实际控制人（依据1 0年第五期保代培训）。GP+LP模式中，上市公司或其子公司一般会选择与PE机构共同设立一个管理公司担任并购基金的GP，若并购基金无法并入上市公司报表范围内的，相较于LP模式，未来二次收购时构成关联交易的概率更高，如构成关联交易，需要向证监会解释关联交易本身的必要性、定价公允等内容，一定程度上增加了最终完成收购交易的风险。

4.同业竞争

GP+LP模式中，上市公司或其子公司一般会选择与PE机构共同设立一个管理公司担任并购基金的GP，上市公司如果在新设管理公司中控股，而并购基金无法并入上市公司报表范围内的，则并购基金控制的项目公司也可以视为同受上市公司实际控制人所控制，因此，未来并购基金收购的项目公司易被认定为与上市公司存在同业竞争。即使上市公司不在新设管理公司中控股，并购基金控制的项目公司不被视为同受上市公司实际控制人所控制，但也存在被证监会认定为存在利益输送的可能。因此，相较于LP模式，GP+LP模式下构成同业竞争的风险较高。

三、拟设立并购基金的投资方向

2016年5月，有报道称证监会已经叫停上市公司跨界定增，其中涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。本所律师经研究发现，跨行业并购并非“全面喊停”而是“监管趋严”。特别是在回答关于上市公司拟设立的并购基金是否可以不局限于本行业，若并购方向扩大，尤其是涉及上述四个行业的跨行业并购，是否可以获得证监会的许可等相关问题时，以下几点可引以为据：

（一）法律规范层面未做限制性规定

根据《证监会关于上市公司重大资产重组的问答》（2016年5月12日），证监会未就涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的跨界定增正式叫停。其具体答复如下：“证监会积极支持符合条件的上市公司再融资和并购重组，以有效发挥资本市场服务实体经济的功能。目前，再融资和并购重组相关规定及政策没有任何变化。今后若有修改或调整，将通过正式渠道向社会公布。”截至2016年6月1日，证监会仍没有发布任何最新文件限制上市公司进行跨行业收购。

并且，根据正在施行的《上市公司重大资产重组管理办法》（国务院令109号）第四十三条的规定，“上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。”由此可知，跨行业收购如果能够充分说明并披露跨行业收购整合完毕后的上市公司的经营发展和业务管理模式，并不会受到法律法规的禁止。

（二）与监管部门沟通后未得到否定结论

与工作人员的沟通中知悉，其仅表示证监会有意向对4个行业的跨行业并购审核持比较严谨的态度，但并不是完全的否决。只要能够解释清楚跨行业投资收购与上市公司原行业之间具有一定的关系、合理性和必要性，是可以获得批准的。

（三）最近仍有上市公司跨行业收购被证监会审批通过

根据上市公司浙江升华拜克生物股份有限公司（简称“升华拜克”600226）于2016年5月21日发布的《关于中国证监会上市公司并购重组审核委员会对公司 重大资产重组事项审核结果暨公司股票复牌的公告》显示，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得有条件通过，升华拜克本次公告所对应的事项即为收购网游研发商炎龙科技。这表明，证监会并未对于跨界定增甚至上述4个行业的跨界定增采取“一刀切”禁止。由于升华拜克后续未在发表关于本事项的公告，因此，关于证监会的有条件通过具体条件为何，暂时无法获知。综上，上市公司拟设立并购基金的投资方向不需要完全限制在原本领域，如果上市公司确实有并购跨行业企业的需要，而且能够对于收购行为对上市公司的业务发展的关联性以及合理性作出解释说明，其通过证监会审核的可能性应该还是很大的。

结语

相比于上市公司自主并购，“上市公司+PE”式并购基金优势明显：首先，可提前锁定行业内的并购标的，并在可预见的时间段内自主选择注入上市企业的时机，在确保未来增量利润的来源的同时可有效实现市值管理；其次，上市企业参与设立并购基金进行收购属于杠杆收购，只需付出部分出资，且根据项目进度逐期支付，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，不占用上市企业营运资金；第三，上市企业可通过并购基金提前了解目标企业，减少未来并购信息不对称风险；第四，该种基金通过上市企业并购其同行业或产业链上下游企业实现退出，有助于推动上市企业对产业链上下游进行整合。

上市公司+PE模式的并购基金架构的选择及操作建议：

（1）考虑到未来对并购基金的管控和产业整合、资源优化目标的顺利实现，GP+LP模式管控能力最优，但是更容易涉及关联交易和同业竞争，同时在信息披露方面的要求也可能更加严格；LP模式下，可兼顾严格监管与效率优先的双重功能，因而当下更受到资本市场的青睐。

（2）若选择GP+LP模式，在GP层面中，为了更好的避免同业竞争，满足证监会的审核，同时发挥专业基金管理机构的行业优势和专业能力，建议选择由上市公司与专业PE管理机构共同投资设立的参股子公司担任拟设立并购基金的GP（现存案例都是使用的参股设立方式）。

（3）LP层面，考虑到出资压力、以及二次收购时更好的规避关联交易，建议选择上市公司或其子公司作为主体担任。

（4）同时，若并购基金架构中拟设置对其它优先级LP的兜底责任，则由上市公司实际控制人承担。

本文为江苏益友天元律师事务所原创作品，欢迎转发和分享。

如需转载请注明来源为“益友天元”网站平台。

微信号：YIYOU_LAWYER

联系邮箱：law@yiyou.com.cn

联系电话：0512-68240861